2021年、オースティンを拠点とする不動産フィンフルエンサーのモンテ・リーウェン氏は、前年に購入したダラス地域の労働者階級向けアパート5棟「クロノス・ポートフォリオ」を投資家コンソーシアムに2億100万ドル、つまり1戸あたり18万8785ドルで売却し、おそらくキャリア最速で5000万ドルを稼いだ。アパートのほぼ半数がスタジオとワンベッドルームだったことを考えると、これは法外な評価額だった。買い手は、元投資銀行家が設立したウィンドマス・キャピタル・パートナーズという新興のプライベートエクイティ会社と、11万戸以上の集合住宅を所有する巨大なフォートレス・インベストメント・グループで、表面上は洗練された投資家だった。しかし、 この取引の経済的側面は意味をなさなかった。入居率が95％であっても、5棟の建物は2022年初頭の時点で、負債返済額1ドルにつき79セントしか生み出していなかった。しかも、利息のみのローンだった。売却完了後1年半で500ベーシスポイント相当の金利引き上げが実施される前から、この住宅ローンは最初から破綻しているように見えた。しかし、5棟の複合施設を視察した信用格付け会社モーニングスターDBRSのアナリストは、ポートフォリオの将来についてより明るい見通しを持っていた。経営陣は数十のユニットでキャビネット前面を交換し、ステンレス製の電化製品とバックスプラッシュを設置したが、その改装は「非常に好評だったため、7 月の更新時に 23% の賃料値上げを売り出す予定だった」と、代理店の 販売前レポート は述べている。モーニングスターにとってさらに重要なことは、物件の新しい所有者が、バックスプラッシュの有無にかかわらず、全面的に賃料を上げることに固執していたことだ。「経営陣は月額 100 ドルから 200 ドルの目標賃料を提示し、市場の同等の料金を監視するために Yieldstar を使い始めた。」おそらく皆さんは、Yieldstar について聞いたことがあるでしょう。これは、プライベート エクイティが所有するソフトウェアで、多くの原告側弁護士、テナント擁護団体、州司法長官が、実際には 家賃価格を固定 する全国規模のカルテルの隠れ蓑であり、このソフトウェアが採用されているいくつかの市場では、過去 7 年間でアパ ートのコストが 50 ～ 80% も急騰していると述べています。理論上、そして初期の頃、Yieldstar は、競合他社が提供している価格とリース期間に関するリアルタイム データに基づいて、不動産管理者に価格とリース期間の「推奨事項」を提供していました。しかし、Yieldstar の親会社 RealPage が 2017 年にホテル価格操作大手 Rainmaker から最大の競合企業 Lease Rent Options を買収した頃には、このアルゴリズムは価格決定を通知するツールから、価格を体系的かつ自由に「非常に高い」レベルに引き上げるための武器へと変貌していた、と多くの 訴訟 の 1 つでリース マネージャーが述べた。RealPage はまた、このプログラムに抵抗したり回避しようとした人に対して報復したとして非難されており、特に新しい「クライアント」は、教育と監視の対象として選ばれ、「不正な」リース エージェントを根絶し、システムの要求に最大限に準拠するようにしている。> RealPage は家賃を値上げしただけでなく、集合住宅の予測計算に永久に続く家賃ハイパーインフレを織り込んだ。テネシー州の連邦裁判所に12人の入居者が起こした集団訴訟の最新版を読むと、FBIがこの件を調査する理由が簡単にわかる。Yieldstarの市場支配力と規律の影響は完全に驚異的であり、RealPageもその顧客も、同社が入居者から不当に賃料を搾り取る役割を果たしてきたことについて、何の疑問も抱いていない。2016年以来、賃料はフェニックスで76％、ラスベガスで63％、アトランタで80％、ノースカロライナ州ウィルミントンで66％、ポートランド、シアトル、シャーロット、ナッシュビル、ダラスで50％以上上昇している。反トラスト訴訟で引用されたある集合住宅の幹部は、「我々はYieldstarに全力で押し付け、20％もの値上がりを見た... 放っておけば、賃料をそこまで押し上げることは決してなかったと断言できる」と回想している。そして、2021年に国内で前例のない前年比14％の平均家賃上昇を称賛するプロモーションビデオで、リアルページ幹部のアンドリュー・ボーエン氏は「正直に言って、（イールドスターが）これを牽引していると思う」と述べた。しかし、家賃が高すぎるという事実をリアルページのせいにするのは、実際には同社がアメリカのアパート暮らしの状況に与えた影響を過小評価している可能性がある。なぜなら、モーニングスターのDBRSレポート（およびイールドスターを直接参照している他の複数のレポート）が示唆するように、リアルページは家賃を値上げしただけでなく、集合住宅の予測計算に永久家賃ハイパーインフレを織り込み、2021年と2022年にあらゆる種類の不動産投機家の懐を潤した引受基準の劇的な低下（およびそれに伴う評価額の上昇）を促したからだ。この策略は、金利（およびその間に所有者が変わった数千のアパートの建物に対する変動金利の利息支払い）が膨れ上がり始めたときに極端な反発を招いた。おそらくさらに陰険なことに、2022年に住宅ローンの支払いが上昇し、従来の市場論理によれば、家主は空きアパートを埋めるために躍起になるはずだったのに、RealPageは、家がどれほどゴミが散乱し、ゴキブリがはびこり、犯罪が蔓延していても、無力な借主からこれまで以上に高い収益を引き出すツールを家主に提供した。伝統的に、賃貸物件の価値は、その物件がもたらすことができる賃貸収入の額によって制約されていた。政府支援機関のファニーメイとフレディマックは、債務返済コストの1.25倍に相当する賃貸収入を生み出す集合住宅にのみ住宅ローンを組む。銀行は、人気エリアのマンションの改修を検討している投資家に、賃料を引き上げることができるという想定で資金を貸し出していたが、それは貸主がローンの満期までに「政府機関」ローンへの融資に必要な1.25の債務返済比率を達成すると引受人が想定した場合に限られていた。しかし、Yieldstarは、何の改良もせずに賃貸収入を増やせることを貸主が証明した。RealPageと50人の共謀者に対する集団訴訟の1つによると、20の物件を所有するあるクライアントは、このソフトウェアを導入した最初の年に収益を21%伸ばした。特に金利がゼロに近かったとき、そのような前例のない収益の伸びはマンションの評価額を急上昇させた。それは、前例のない非合理的な熱狂が経済全体に投機バブルを煽っていた時期だった。カンファレンス、セミナー、YouTube 動画、BiggerPockets などの不動産投資プラットフォームでは、小規模な不動産の達人たちが、エンジニアや外科医など金融とは関係のない分野の裕福な個人、そして昨年超金融インフルエンサーの Brad Sumrok 氏が開催した集合住宅投資カンファレンスに出席した空売り業者の言葉を借りれば「ものすごく多くの歯科医」など、アパートの頭金をクラウドファンディングで集めていた。30 代の WindMass 創設者ミッチェル・フォスは、ゴールドマン・サックスと UBS での勤務を経て、Sumrok 氏のオフィスの隣にダラスのオフィスを開き、ダラスの Chronos ポートフォリオと 30 以上の他の複合施設を購入したが、他の多くの不動産シンジケーターと比べると比較的経験豊富だった。それでも、彼は2020年のポッドキャストで、「私の限られた実績では、今やっているようなことはできないはずだ」と語った。しかし、従来の債務返済基準を無視する意欲を強めている積極的な新世代の貸し手たちが彼を支援した。最も積極的な融資を行ったことで有名なのは、多世帯住宅転売業者タイズ・エクイティーズの優先融資元であるデットファンドMF1 Capitalと、2021年と2022年にウィンドマスによるクロノス買収とその他の100億ドルの融資を行ったREITのアーバー・リアルティ・トラストとレディ・キャピタルだ。しかし、デラウェア州に本拠を置く無店舗銀行で、フィンテックの新興企業へのサービス提供で最もよく知られ、ウィンドマスや多くのさらに環境に配慮した多世帯住宅投資家を顧客に持つザ・バンコープのような多くの商業銀行もこの流れに乗った。2021年と2022年には、7,000億ドル近くの多世帯住宅が売買され、その大部分は非政府機関の貸し手によって融資された。> 空きアパートの在庫をしっかり確保することは、リアルページが顧客に教え込む哲学のまさに中核である。好景気時代の信用報告書を精査すると、驚くべき内容が読み取れる。こうした購入をすべて成功させた金融危機型の証券であるローン担保証券（CLO）の多くは、金利が急上昇する前から債務返済比率が70％を大きく下回っていた。2022年に引き受けられたMF1ローンのCLOに関する事前販売報告書には、総債務返済比率が0.34と記載されており、これは裏付けとなる不動産が住宅ローンの支払いをするために文字通り収益を3倍にしなければならないことを意味する。 MF1とReady Capitalが発行した2021年と2022年に発行された15件のマルチファミリーCLOは、小規模なファンドマネージャーがまとめた200件以上の商業用不動産CLOのパフォーマンスに関するスプレッドシートに含まれており、そのスプレッドシートはProspectと共有された。その中で、家賃収入で債務返済の60％をなんとか賄っているのはわずか3件で、Ready Capitalが2021年から2023年の間に発行した68億2000万ドルのマルチファミリーCLOのほとんどは、利払いをカバーするために必要な収入の30％未満しか生み出していない。DSCRの数値が50％未満であると報告されているCLOは、プライベートエクイティ大手のFortressやAres Capitalを含む他の7つの引受会社によっても発行されていた。 MF1ポートフォリオの基礎となる建物のいくつかは、レポートが発表された時点ではまだ建設を終えるところだったが、入居率が85.4%と報告されている、新しく改装されたローワーマンハッタンの高層ビルは、住宅ローンの支払いのわずか40%をカバーするのに十分な賃貸収入を生み出していた。また、入居率が86.6%で、落書き、割れた窓、その他の「メンテナンスが遅れている明らかな兆候」で損なわれているフロリダ州ブランドンの複合施設は、支払いの47%をカバーするのに十分な収入を生み出していた。モーニングスターのアナリストは、ブランドンの物件の新所有者であるレインフォレストカフェの店員で、大学を中退してソーシャルメディアのフィンフルエンサーとなったザミール・カジ氏が、3年前に売り手の買収価格に「驚異の80.0%のプレミアム」を支払ったことを指摘しながらも、カジ氏は家賃を1ユニットあたり平均550ドル引き上げて1,700ドルに簡単に引き上げることができると計算し、「DBRSモーニングスターはスポンサーの事業計画は達成可能とみなす」と結論付けた。結論はまだ出ていない。先週公開された更新で、モーニングスターDBRSは、カジ氏が確かに平均家賃を504ドル引き上げることに成功したと指摘した。しかし、その不当な値上げには代償があった。ブランドンの物件が所有者を変えて以来、入居率は76.7%に急落し、現在、この複合施設の229戸のアパートが空室となっている。サンベルトで最も空室率が低い市場の一つである約4%の空室率を誇るこの市場では、特に衝撃的な状況だ。しかし、集団訴訟訴訟によると、空きアパートの在庫をしっかり確保することは、RealPageが顧客に教え込む哲学のまさに中核であり、その中で、元RealPageの価格設定アドバイザーの1人は、空室は価格設定システムを無効にする「許容できるビジネス上の理由」ではないと説明している。なぜなら、「アルゴリズムは、毎日の価格設定の推奨を行う際にすでに空室率を考慮に入れている」からだ。リアルページの長年の顧客で、大手機関投資家向け地主であるコートランド・マネジメントの元収益担当官は、同社のアトランタ本社がリアルページの捜査と連動してFBIの強制捜査を受けたが、その関係者によると、賃貸管理担当者は年間300ドル以上の家賃値上げを求められ、年間で最も閑散期以外の入居率低下に対処するために値引きや値引きを禁じられていたという。「特に思いやりや人間性のある人にとっては、物件の現場で働くのは本当に大変でした」と、不動産業界での就職活動中であるため身元を明かすことを望まなかった元収益担当官は語った。 「なぜなら、退去する入居者全員にどこに行くのか調査すると、その多くが家族の元に戻ってくると言うからです。とても持続不可能に思えました。」しかし、RealPage が業界にもたらした革命はまさにそれでした。ある税務署員で RealPage の顧客は 2009 年に次のように説明しました。「私の世代は入居率の神を崇拝して育ちました。入居率が 95% 以上でなければ、その資産はダメだと学びました。しかし、もはやそれは必ずしも真実ではありません... [RealPage] は業界を完全にひっくり返しました。」実際、今年初めには、家賃と集合住宅の住宅ローンの延滞がともに過去最高を記録し、アパートの空室率も10年ぶりの高水準を記録しました。この傾向は、RealPageが利用可能なアパートの圧倒的多数で価格設定を管理し、空室率が10%前後で推移しているにもかかわらず家賃が急上昇しているアトランタ、オースティン、ダラス、マイアミなどの市場で特に顕著です。 **「合理的な」市場では、**貸し手は大幅に負債超過のマンションを差し押さえ、損失を帳消しにして巨額の減税を受け、現金で売却するか、市場が回復するまでに再建を試みるだろう。そして経済学入門レベルの現実では、供給過剰があれば、空室率が高くなり、価格が下落するだろう。しかし、プロスペクトが最近のアーバー・リアルティ・トラストの調査で説明したように、そのどちらも起こっていない。代わりに、貸し手は、時には貸借対照表外のダミー会社との疑わしい取引を利用して、評価ギャップの大きさを拡大し、ごまかしている。ブランドンのマンションは、待ちのゲームの典型だ。 5月に住宅ローンの満期日が到来すると、MF1はカジに一時的な猶予を与え、両者は「潜在的な修正協議」を行った。空室率は25％近くにまで上昇し、現在の[Googleレビュー](https://www.google.com/maps/place/Skye+Reserve/@27.933026,-82.3196237,17z/data=!4m17!1m8!3m7!1s0x88c2ce65f6008bd7:0xba4f9f50df6f2bee!2s1918+Plantation+Key+Cir,+Brandon,+ FL+33511!3b1!8m2!3d27.9322231!4d-82.3160217!16s%2Fg%2F11c3q3bf16!3m7!1s0x88c2cf3d6a0cfe0b:0x354516c31eace89b!8m2!3d27.9326093!4d-82.3155181!9m1!1b1!16s%2Fg%2F11g_z28l05?entry=ttu ）には「ゴキブリ」について言及されているが、この複合施設の最近のレビューの大半は、リース事務所が新規申し込みの処理を遅らせていると不満を述べている。住宅を確保できた「幸運な」居住者は、約200ドルの手数料が加算され、2ベッドルームのアパートに月に約2,000ドル支払っていると報告している。Google のレビューのうち 21 件は「手数料」について言及しており、他の 21 件は、申請を提出するために 250 ドルを支払ったのに、虚偽の理由で無視されたり拒否されたりしたと苦情を述べている。先月発表されたZillowの分析によると、パンデミックの最初の3年間に他のどの都市圏よりも家賃が上昇したタンパベイエリアは、現在、家賃の中央値と賃金上昇の乖離が全米で最も大きく、家賃は2019年以来50％も急騰しているのに対し、賃金はわずか15％しか上昇していないという。「入居率の神」に屈することはなさそうだ。複数の集団訴訟によると、これもRealPageのビジネスモデルの一部であり、家主が同社の他のアプリケーションを使用して、入居者と非入居者の両方からジャンク料金を徴収する方法を詳述している。今年初めにミネソタ州でRealPage Utility Managementに対して提出された1つの苦情は、元子会社がミネソタ州の大手家主と共謀して、入居者の実際の光熱費とはほとんど関係のない「偽の」光熱費として「月額約244ドル」を不正に請求し、支払わない入居者を嫌がらせして立ち退かせたと主張している。今月、テキサス州でRealPageと、先月家宅捜索を受けたアトランタに拠点を置くクライアント地主のCortlandに対して起こされた別の訴訟では、CortlandのビルがLeasingDesk Screeningを利用して、入居希望者の賃貸申し込みを違法に拒否したと主張している。これは、背景調査で、オクラホマ州で立ち退きを命じられた無関係の見知らぬ人物と入居希望者の氏名が疑わしい形で結び付けられたためである。先月 ジョージア州 で、また昨年 ルイジアナ州 で起こされた同様の訴訟でも、LeasingDesk Screening について同様の申し立てがなされている。ジョージア州の訴訟では、メリッサ・スパーリンという名の申請者が、ダルメケ・コフィールドという人物が負っている借金がスパーリンと関係している可能性があると「アルゴリズム」が主張したため、却下された。クロノスのポートフォリオに戻ると、待ちのゲームは入居者を地獄に閉じ込めている。オンラインレビューによると、ある複合施設のプールは 2 年間閉鎖されており、ゴミ収集はすべての物件で散発的にしか行われておらず、夜間には車が日常的に盗まれ、壊されているという。 1月に住宅ローンが変更されましたが、これは住宅ローンの支払いを減らして管理者が日常的なメンテナンスを行う余裕を持たせるためではなく、古い管理会社であるインディオマネジメントを[さらに悪化する]新しい会社に置き換えるためでした。レビュー](https://www.google.com/maps/place/Atlas+Residential+Management/@32.8099878,-96.8120486,17z/data=!3m1!5s0x864c3cbedfa97773:0xc1940b9fd21fbe46!4m8!3m7!1s0x864c3cbedf761a53:0x6dd5bbfdbd95a49c!8m2!3d32.8099878!4d-96.8094737!9m1!1b1!16s%2Fg%2F11f63y1p3z?entry=ttu)。Voss氏も、アパートの前所有者であるMonte Lee-Wen氏も、コメントを求める複数回のメッセージには返答しなかった。